出品|圆维度
2026年2月12日，合成生物学领域的明星企业引航生物正式向港交所主板递交上市申请，华泰国际担任独家保荐人。招股书披露的财务数据，却让这家技术驱动型企业陷入“增收反增亏”的尴尬境地。
2023年、2024年以及2025年前三季度，引航生物营业收入分别为3亿元、3.45亿元和3.8亿元，稳步上升。但同期净亏损分别高达1.47亿元、2.54亿元和1.3亿元，不到三年累计亏损超5.3亿元。更令人忧心的是，公司的毛利率在2023年尚有11.3%，2024年直接转为负值，录得10.8%的毛损率，2025年前九个月虽艰难回升至1.5%的微薄毛利。
拥有全球领先的市场地位，却换不来真金白银。根据灼识咨询数据，引航生物的D-乙酯在全球市场占有率高达44.5%，排名第一；氟苯尼考的全球市场份额为24.5%，位列第二。这样的市占率放在任何一个成熟行业，几乎都意味着强大的定价权和丰厚的利润。但引航生物恰恰相反，它正在经历越卖越亏的煎熬。
产能扩张的阵痛
公司解释称，毛利率的大幅波动主要源于安徽生产基地扩产期间的临时外包生产安排，外包单位成本较高，叠加产能扩增初期内部生产成本偏高，导致产能利用率不足、固定费用吸收率降低。2024年及2025年前九个月，公司经营活动所用现金净额分别高达1.1亿元和1.13亿元。
此外，客户与供应商的高度重叠也加剧了毛利率的压力。部分客户既是引航生物的采购方，又是其竞争对手，这种错综复杂的供应链关系使得毛利空间持续被挤压。加上营养品领域市场竞争加剧，导致产品售价下降，多重因素叠加之下，公司陷入“增收不增利”的困局。
截至2025年9月30日，引航生物资产总额13.86亿元，负债总额却高达19.54亿元，资产负债率高达141%，已连续三年资不抵债。账上现金及现金等价物仅7023万元。
但资本市场的追捧并未因此降温。公司自2017年A轮融资投后估值3.5亿元起步，至2023年D轮融资后估值已攀升至34.84亿元。2025年7月，公司还完成了由中金资本、兴湘资本等国资机构投资的超亿元D+轮融资。资本的持续押注与技术产业化之间的矛盾，正在被放大到聚光灯下审视。
实验室到工厂的最后一公里
引航生物的困境揭示了一个被资本市场长期忽略的事实——合成生物学的真正考验不在实验室，而在工厂。菌株改造成功只是拿到了入场券，真正决定生死的，是在发酵罐里把成本降下来、把产量提上去、把良率稳定住。当一家企业完成从实验室到工厂的跨步之后，等待它的不再是技术突破的欢呼，而是制造业最残酷的拷问：产能利用率、成本控制和现金流安全。
技术优势能否最终跨越产业化的鸿沟，取决于引航生物能否在毛利率回升的预期与持续亏损的现实之间，找到那条通往盈亏平衡的道路。公司表示，随着安徽生产基地投产并持续扩产、工艺优化和降本措施落地，预期2026年毛利率将进一步攀升。但资本市场留给它的时间窗口，可能不会太宽裕。
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